美国私募发行制度规范与衔接

美国私募发行制度的标准与衔接 于绪刚 美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发行人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此减轻相关当事人证券法上的责任；

See Act Section 11. 而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。

See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201. 八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。

Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。中国B股市场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金来源地。

截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名[资料来源：中国证券监督管理委员会编，?1998年中国证券期货统计年鉴?]。

因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。

调整美国私募发行制度的标准有三个,即1933年?证券法?(以下简称“?证券法?〞)的4〔2〕节〔以下简称“4〔2〕节〞〕、1982年的?D条例?〔Regulation D〕与1990年的?144A规那么?〔Rule 144A〕。最早公布的4〔2〕节与最晚公布的?144A规那么?时间跨度近60年，但三个标准互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称标准内容相同的立法协调开展的典范。

一、 4〔2〕节下的私募发行市场 第4〔2〕节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。〞“证交会〞认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易〞意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册〞。

See Act Rule 152. 因此，要想判定发行人在何时可以获得4〔2〕节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，?证券法?并没有作出相应的规定，自然也就无法界定私募发行豁免的范围。

美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。4〔2〕节私募发行豁免制度作为司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会〞行政解释的指导下建立起来的。

1935年，“证交会〞法律总监〔the SEC`s General Counsel〕对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。

See Act Release No. 285(1935). 此后10几年中，上述意见根本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年审理SEC v. Ralston Purina Co.案时，情况那么发生了变化。区法院认为Ralston Purina公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而最高法院却推翻两个下级法院的判决。

Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494. Ralston Purina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加工与销售设施普及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约200万美元的股票。

Ralston Purina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人皆是公司的“关键雇员〞〔Key employees〕。他们应当包括任何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇员特别期待的人，当然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进取心的、且管理人员觉得有可能被提升到更重要职位的人。

美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4〔2〕节依赖于受发行人是否需要?证券法?的保护。如果受发行人明显能够自己保护自己，那么对这些人作出的发行要约就是一个“不涉及任何公开发行要约〞的交易。而Ralston Purina公司受发行人的地位决定他们无法获得相关资料，他们如社区中的邻居一样是投资“公众〞中的一员。据此美国最高法院判决Ralston Purina公司应当遵守?证券法?第5节的规定。

在该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会〞总监关于私募发行构成要件是受发行人不超过25人的标准的看法。

从此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募发行的意见就成了联邦法院审理私募发行案件的指导原那么。

但毫无疑问，前述判例如4〔2〕节本身的文字一样，不可捉摸，不利于发行人作出明确的判断。为此，1962年11月，“证交会〞针对私募发行问题，发布了一个声明〔Release〕。

See Act Release No. 4552(1962). “证交会〞认为，认定一个交易是否涉及公开发行，需要考虑整个环境。这些因素包括：受发行人与发行人的关系，以及发行的性质、方式、规模、范围、种类。

该声明认可了最高法院在前述案件中的观点：豁免必须按照立法目的来解释；
豁免注册取决于有关人士是否需要?证券法?的保护；
在适用豁免注册时，受发行人的数量并不是决定性的因素，因为?证券法?既适用于对人多的发行，也适用于对人少的发行。故此，“证交会〞强调认为，发行所及的人数仅与他们是否与私募发行的发行人有必要的联系、是否了解发行人的问题有关。所以说，在认定私募发行的时候既要考虑实际购置人的身份，也要考虑受发行人的身份。

在该声明中，“证交会〞特别指出，在判断是否构成私募发行的时候，需要考虑要约发行的证券是否停留在最初的消息灵通人士的手中。如果购置者获得证券的目的是旨在证券再销售，那么证券的卖方就要承当可能违反?证券法?注册要求的风险，及相应的民事责任。

从“证交会〞这份声明中，我们明显可以看出，私募发行的证券不能再出售，从而限制了证券的流通性。

Id. 在考虑私募发行的认定时，“证交会〞还认为应当考虑发行的一体化问题。也就是说要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一局部。如果是一系列发行的一局部，那么面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。

Id. 发行人不能就特定局部的发行主张豁免。当然，一体化的限制仅适用于在美国境内进行的发行，如果发行具有跨国性，那么不在此限。

See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964). 自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美国联邦法院审理了大量有关私募发行的案件。他们在遵循最高法院与“证交会〞意见的根底上，进一步提出判定私募发行的标准：①受发行人与购置者的数量,以及他们之间、他们与发行人之间的关系;②发行数量;③发行规模;④发行方式;⑤投资者在金融方面的成熟度。

See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980). 判定购置人或受发行人在金融方面的成熟程度，旨在确认他们是否可以自己判断投资风险。考虑他们之间以及他们与发行人之间的关系，旨在确认他们可否获得同?证券法?以注册方式提供的内容一样的信息。而发行方式、规模与数量的考虑旨在从总体上确认发行是否涉及公开发行。

二、?D条例?下的私募发行市场 〔一〕公布的历史背景 从上述的分析可以看出，试图获得4〔2〕节豁免的发行人时刻面临着巨大的风险。而法院那么期望通过个案的审理，建立4〔2〕节下私募发行的具体标准，但十分模糊。发行人即使尽了足够的义务，也很难确保发行符合4〔2〕节私募发行的条件，从而时刻面临违反?证券法?注册要求的风险。为此，证券协会(Securities Bar)呼吁“证交会〞公布平安港规那么。

1974年，“证交会〞公布?146规那么?，对于私募发行规定了具体的标准：①就发行要约，不得进行广告宣传或请求购置;②发行要约必须仅向发行人合理相信在金融与商业上有必要知识与经验的人、或能够承受经济风险的人作出;③证券销售应仅向前述人员作出，除非受要约人符合经济风险测试，且有受要约人代表相伴;④受发行人有途径获得、或已获得可与通过注册所获得信息相似的信息;⑤在发行过程中，购置人不超过35人;⑥给予合理注意，以确保证券不因再出售而违反?证券法?的注册条款。

See Act Release No. 5913(1978). ?146规那么?公布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规那么,尤其是风险测试要求，比解释4〔2〕节的判例法更严格。为此，“证交会〞于1982年又公布了?D条例?。其中的?506规那么?为4〔2〕节的豁免规定了一个非排他性的平安港，废除了?146规那么?的经济风险测试要求，仅要求购置者符合成熟标准。因此，?506规那么?就成了实施4〔2〕节私募发行豁免的的替代方法。

〔二〕内容 根据?D条例?及其?506规那么?非排他性的平安港规那么，任何发行人要想获得私募发行注册豁免，应当符合如下条件：
1、来自发行人证券的购置人或发行人合理认为的购置人不得超过35人; 2、非“可资信赖投资者〞〔accredited investor〕，或其代表有评估投资价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购置人符合前述规定的要求; See Rule 506(b)(2). 3、发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停留在国外，那么非美国购置人就不计算在内。

See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes . 4、发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者〞以外的购置者提供信息。

See Regulation D Rule 502(b)(1) note. 5、不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券。

6、发行的证券应有4〔2〕节规定之证券地位，非依?证券法?注册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购置人不是?证券法?上的“承销商〞；

See Regulation D Rule 502(c),(d). 7、发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知“证交会〞。

See Regulation D Rule 503. 根据?D条例?的规定，在计算购置人数量时，任何“可资信赖投资者〞不应计算在内，因为他们可以自己照顾自己。这些“可资信赖投资者〞主要包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；
商业开发公司、商业投资公司；
商业信托、合伙；
发行人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人；
富裕的个人和家庭。

See Act Rule501 (a). 三、?规那么144A?下的私募发行市场 〔一〕公布的历史背景 ?D条例?的公布使得美国证券法对于私募发行的根本条件有了明确的规定。发行人如果严格按照?D条例?的规定募集资金，就不会招致投资者或“证交会〞的疑心。然而，不管是4〔2〕节，还是?D条例?皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法〞转让，因为这两个标准皆要求私募发行证券的购置者在购置该证券的时候必须不旨在转让，否那么就将涉及到发行人豁免注册的有效性问题。4〔2〕节与?D条例?下发行的证券是“受限制的证券〞〔Restricted Securities〕 See Act Rule 144(a)(3). ，根据?144规那么?的规定在发行一年内不得转让。

1997年2月以前，按照?144规那么?的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券〞的持有期间限制为2年。1997年2月，“证交会〞修订了?144规那么?，将“受限制的证券〞的持有期间缩短为一年。See Act Release No. 7390(1997). 因此，4〔2〕节或?D条例?下的私募市场是没有流动性的市场。

作为金融的核心领域，证券市场应具有流动性功能，否那么投资者因无法回避风险而不愿涉足。80年代以来，亚洲等新兴市场经济国家飞速的经济开展强烈地吸引着各国的投资者。伦敦的“金融大爆炸〞促使英国在证券市场国际化方面迅速超越了美国。

See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48. 同时，证券国际化的浪潮是以机构投资者跨境投资为特征的。而美国证券法的严格标准致使外国发行人在美国市场裹足不前。美国的机构投资者无法充分分享其他国家经济开展所带来的利益。因此，解决美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。正是在这一大背景之下，“证交会〞公布了?144A规那么?，旨在解决4〔2〕、?D条例?下证券的流动性问题。

〔二〕?144A规那么?的内容 ?144A规那么?的立法目的是为了解决4〔2〕节与?D条例?私募发行市场发行证券的再出售问题。但由于该规那么同时规定，发行人以外的任何人依据?144A规那么?的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是?证券法?意义上的承销商；

See Rule 144A(b). 且该出售行为也不被认为是?证券法?意义上的对公众发行， See Rule 144A(c). 承销商可以将新发行的证券出售给“合格的机构购置者〞，而无需注册。因此可以说，?144A规那么?的自由化影响延伸至私募发行证券的一级市场，为美国证券市场又建立了一套新的私募发行制度 ?144A规那么?下私募发行应满足以下条件：
1、非互换性。即?144A规那么?下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统〔NASDAQ〕报价的证券为同一类证券。该规定旨在防止发行人以“?144A规那么?私募发行〞之名，行“公募发行〞之实，逃避?证券法?的注册要求；

2、销售对象是“合格机构购置者〞〔Qualified Institutional Buyers, QIBs〕。

See Rule 144A〔d〕(a). “合格机构购置者〞的界定是适用?144A规那么?最根本的前提。他们与?D条例?中“可资信赖投资者〞的外延几近相同，但除注册为投资参谋外，个人不能成为“合格机构购置者〞。

See Rule 144A(a). 对于是不是“合格机构购置者〞，?144A规那么?给证券的发行人施加了“合理信赖〞的标准。发行人可以依据购置人披露的相关信息确认购置人的性质。

See Rule 144A〔d〕(1). 3、发行人及其代理人应采取合理步骤，以确保购置者意识到发行人是依据?144A规那么?来发行证券的。

See Rule 144A〔d〕(2). 4、如果发行人既不是?证券交易法?中的报告公司〔reporting companies〕，也不能豁免报告义务、又非外国政府，那么要向?144A规那么?的证券持有人、潜在的购置者提供有关信息。

See Rule 144A (d)(4)(i). 对于信息的标准与内容，?144A规那么?给予明确规定。

See Rule 144A (d)(4)(ii). 如果外国公司已经依法向“证交会〞提交了其在本国公开的财务与经济信息，那么就不需要遵守这一要求。

See Rule 12g3-2(b)(1). 在运用?144A规那么?市场募集资金时，发行人或机构投资者必须认识到，?144A规那么?下的豁免只是免于按“证交会〞的要求注册，并不豁免联邦证券法的其他义务，尤其是反欺诈条款的规定。

See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A. 因此，即使依据?144A规那么?的规定不必提交有关材料，但发行人或者转让证券的机构投资者需要向购置者提供相关的备忘录〔offering memorandum〕。也正因为如此，中介机构在处理?144A规那么?下的发行时，披露了在传统私募发行中很少披露的内容。

See Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68. 我国公司在美国筹集资金时遵循的就是这一模式。

5、发行人应与中介机构达成购置协议，以保证中介机构在再销售证券的时候遵守?144A规那么?，将证券仅再出售给发行人或其他合格机构购置者。因此在?144A规那么?的私募发行当中，一般也存在传统私募发行制度下发行人监督与控制再销售的机制。

See Hal S. Scott, supra note 4, at 68. 四、三个标准之间的关系 〔一〕三者之间的区别 通过上面的分析，我们可以看出，在美国存在三种各自独立的、不同的私募发行制度：
1、4〔2〕节是?证券法?的成文立法；
?Ｄ条例?是4〔2〕节的开展。该两个标准下发行的证券，因是“受限制证券〞，从而在发行之日起一年内不得转让。?144A规那么?旨在促进私募发行市场的流动性，以使美国的私募发行市场适应证券市场国际化的开展潮流。

基于4〔2〕节，“证交会〞公布?D条例?与?144A规那么?，旨在对私募发行提供明确的标准与增加私募发行证券的流动性，但两者与4〔2〕节的规定并非附属关系，而是作为非排他性的平安港而独立存在，即发行人只要符合任一规定，就可以获得注册豁免；

See Art.3 of Preliminary Notes to Regulation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A. 2、?D条例?与?144A规那么?集中在购置人的资格认定上，而非强调受发行人的认定。依据?D条例?的规定，机构与富裕的个人无可辩驳地可以认为是成熟的，有途径获得注册可能提供的信息。同样，?144Ａ规那么?下的机构投资者是成熟的，可以自己照顾自己。但?144A规那么?将?D条例?中的成熟的个人投资者排除在外，交易者仅限于合格的机构购置者〔QIBs〕。4〔2〕节下的判例与“证交会〞的解释着眼于受发行人所处的环境，据此判断受发行人是否可以自己保护自己。

See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 44-49(1983). 3、?规那么144A? 与4〔2〕、?D条例?的根本区别在于：?D条例?与4〔2〕节下的证券不能再销售，证券必须停留在购置者的手中，一年内不得转让；
而合格机构购置者援引?144A规那么?就可以再销售证券。

总上，如果取其一而分析美国的私募发行制度，得出的结论必然偏颇。

〔二〕三者并存的意义 那么，三个制度何以并存呢？ 传统观点认为，4〔2〕节的私募发行制度是最可资利用的注册豁免制度。目前即使有了?Ｄ条例?与?144A规那么?中的平安港规定，作为豁免注册途径的之一的4〔2〕节私募发行制度仍然有十分重要的意义：
1、当没有获得?D条例?、?144A规那么?的注册豁免时，4〔2〕节的私募发行仍是可资利用的便利；

2、如果对于交易的私募发行性质毫无疑问，那么毋须?D条例?或?144A规那么?的平安港规那么，就可以获得4〔2〕节下的注册豁免。比方，如果发行人仅向保险公司或其他机构投资者要约发行或销售证券，那么发行人自然就获得注册豁免，而不需要提供相关证明；

3、4〔2〕节豁免要求更容易满足，而其他豁免有许多明确的条件限制；

参见前注17、29文中内容。

4、如前所述，?D条例?中的?506规那么?取代的是?146规那么?。但是?146规那么?中的“购置人代表〞制度仍在?506规那么?中作了规定。?D条例?没有要求“购置人代表〞依相关法律办理注册手续，但“证交会〞认为，“购置人代表〞应当考虑适用?1934年证券交易法?、?1940年投资参谋法?有关证券商、投资参谋的规定。

See Rule 501 (h) note 1. 且对“购置人代表〞与发行人之间重要关系的披露，并不能减轻“购置人代表〞为购置人的利益应尽的义务。

See Rule 501 (h) note 3. 毫无疑问，?D条例?下“购置人代表〞制度会增加投资者的负担，从而间接增加发行证券的本钱，增加私募发行的难度。

See Larry, at187, note 6. 因此从这个角度上看，发行人如果能获得4〔2〕节下的豁免注册，就不会自寻颇有难度的?D条例?下的发行。

正是由于4〔2〕节的规定过于笼统，发行人无法具体把握究竟具备什么样的条件方构成私募发行，为此“证交会〞于1982年公布了?D条例?；
为了增加美国证券市场的国际竞争力，“证交会〞公布了?144A规那么?。而?144A规那么?的公布又进一步促进了4〔2节〕标准与?D条例?的实施。

?144A规那么?公布不久，就产生了“证交会〞预期的效果，吸引外国发行人大胆地进入美国证券市场。该规那么被认为是“证交会〞迈向现代化、自由化、国际化甚为关键的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa). 。外国发行人私募发行证券的数额从1990年的194亿美元，增加到1992年的233亿美元。

See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 而且一些?144A规那么?下的发行人还通过进一步注册或在纽约证券交易所上市的途径，首次进入美国的公开证券市场。因此可以说，?144A规那么?增加了美国证券市场的国际竞争力。

See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into U.S. Markets, Law & Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242. 〔三〕三者衔接上的瑕疵 1、逻辑上的问题 三个标准的衔接并非完美无缺。通过上述的分析可以看出，“证交会〞公布?144A规那么?的主要目的之一是为了增加私募发行证券的流动性，而在?144A规那么?公布以前，4〔2〕节与?D条例?是私募发行的主要途径。也就是说，?144A规那么?增加的是4〔2〕节或?D条例?下私募发行证券的流动性。笔者认为，三标准之间缺乏立法上的逻辑协调。

4〔2〕节或?D条例?下私募发行的一个主要限制是，投资者购置证券的目的是投资，而非在于转让证券，否那么发行人获得的注册豁免不成立。因此，4〔2〕节或?D条例?下私募发行的证券，在?144A规那么?下获得再转让的流动性，背离了4〔2〕节或?D条例?的规定，从而私募发行也就不复存在了。何以再能依据?144A规那么?进行再转让呢？所以说，从立法逻辑上讲，三个标准之间的衔接存在着瑕疵。

2、投资主体范围的缩小 通过将?D条例?与?144A规那么?比拟，可以发现，?144A规那么?作为自由化的表达，主要在于其允许私募发行证券在合格的机构购置者之间自由转让，但就是否允许个人参与私募发行市场，后者退步了。有学者就认为?144A规那么?创造了一个让人左右为难的境地〔Catch-22〕：小投资者没有时机参与成熟的交易〔sophisticated transactions〕，不可能获得参与成熟交易的经验。

See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434. 笔者认为，针对国际证券市场的开展变化，就私募发行证券的流通问题，“证交会〞应当对4〔2〕节作出新的解释，对?D条例?进行修订，从而与?144A规那么?更加紧密地衔接在一起。就参与主体问题，笔者认为，成认符合一定条件的个人参与私募证券的再流通，应该是顺应证券市场国际化开展潮流的。在运用证券法时，应当牢记美国最高法院的告诫：?证券法?的宗旨在于保护投资者。如果投资者可以保护自己，那么无须他人照顾。否那么监管机构的厚爱就会成为市场开展的障碍。

当然，由于这些规那么或条例皆出自“证交会〞之手，如果“证交会〞认为这些标准之间的不协调无伤大雅，估计也不会有人因发行人适用?144A规那么?，而对发行人依4〔2〕节或?D条例?获得私募发行豁免的合法性提出异议。因此这些标准之间逻辑上的不协调是不会阻碍美国证券市场的开展的。

结束语 通过对4〔2〕节、?D条例?、与?144A规那么?的分析，我们可以看出三个标准之间的内在联系与延续性。三种标准性文件，历史跨度近60年，调整同样的内容，相互延续，互相协调，但又可以分别构成不同类型的私募发行市场。旧的依然在，新的那么着眼于法律环境的变化。

监管不是目的，证券法的核心是保护投资者。这一点很好地表达在前述的三个标准中。正是在这一精神的指导下，美国私募发行的标准在日趋走向成熟的同时，也走向自由化。

不过，笔者认为，“证交会〞的标准是迟到的立法。如果“证交会〞在公布?D条例?的同时，公布?144A规那么?，那么美国证券市场就不会在80年代落后于“金融大爆炸〞后的英国。当然完美是相对。笔者还是由衷地认为美国有关私募发行制度的标准衔接是成熟的。

纵观各国证券市场，公开发行公司尽管是市场的亮点，但他们从数量上讲并不代表主流。绝大多数公司都是通过私募发行的方式成立或融资的。中国的国有股、法人股、定向募集等概念表达的就是这种故事。然而标准上的缺陷使得他们正逐步成为中国新的历史遗留问题。私募问题，只能从私募标准上寻找出路，因此美国有关私募发行的标准值得中国证券市场的立法者、研究人员与市场的开拓者借鉴。